（报告出品方/作者：方正证券，付玉美）
1五大业务平台多领域布局，依托优势资源蓄势腾飞
1.1二十年沉淀新征程，医药龙头崭露头角
1.1.1前瞻性布局医药平台，上升期业务蓬勃发展
公司致力于打造研产销一体化医药平台，目前处于业务高速拓展期，逐步实现从10到N的迈进。四环医药成立于年，-年间分别收购北京四环和成立海南心脑血管研究院。年，公司于新加坡上市，此后分别收购深圳四环、轩竹生物，确定了专注于心脑血管疾病领域的专业化经营策略。年，公司完成私有化并从新加坡退市，于年在香港主板再次成功上市。直至年，公司通过收购本溪恒康、控股长春翔通，并与山东步长合作壮大心脑血管产品线，形成化药-中药-原料药三大生产基地。年至今，公司继续加速研产销能力的提升和外部合作进程，多款重磅产品陆续进入临床研究阶段，是中国最早布局创新药的pharma之一。
公司股权集中，管理层有丰富从业经验和医学背景。截至年6月30日，公司持股5%以上股东分别有ProperProcessInternationalLimited（占比30.50%）、SuccessmaxGlobalHoldingsLimited（占比13.36%）、NetworkVictoryLimited（占比5.26%），以上公司实控人皆为车冯升、郭维城、张炯龙和孟宪慧四人。车冯升、郭维城、张炯龙和孟宪慧四人为公司的实际控制人，四位实控人直接或间接控股63.56%，公司股权较为集中。在集团成立前，三位实控人都具有医药、医疗行业从业经历：实控人车冯升医生为公司执行董事兼主席，负责公司发展及拓展业务，拥有逾八年神经科医生从业经历，是主任医师，具有极强的市场敏锐度；郭维城医生拥有逾四年外科医生从业经历、逾二十年药品市场及推广经历；张炯龙医生拥有逾十年医生从业经历；孟宪慧具有管理学背景。公司核心管理层在医药行业平均拥有超过20年经营管理经验，管理层将利用丰富的管理经验和先进的管理理念推动公司长期发展。
1.1.2股权激励焕活力，持续推进长期战略发展
推出股权激励计划，大幅提振员工积极性，打造出了创新药企的活力，组织活力极强，团队拼搏奋进。公司以全程管控，能力提升，全员参与，持续改进为管理方针，通过人才甄选、培养与激励，助力提升员工工作能力；通过专业协作、人本关怀，形成团队的凝聚力。此外，公司还多次通过股权授出对在职员工做出激励，提升员工的参与度和组织活力，员工使命感强，目标感明确，把工作当成事业。
除股权激励方案外，公司还建立了各类短期、长期激励机制和福利计划，与员工共同分享公司发展成果，例如“研发类项目激励方案”、“精益生产项目奖”和“总裁特别奖”等，吸引和留住优秀人才，充分调动公司管理层及员工的积极性，提升公司凝聚力，增强公司竞争力，促进公司持续、稳健、快速的发展，确保公司未来发展战略和经营目标的实现，打造了一个凝聚力极强的企业文化，吸引大批经验丰富的产业人才加盟。
1.1.3新业务拓展成效显著，医美业务贡献巨大增量
在医药领域不断深耕的同时，公司医美业务为业绩贡献增量。公司医美领域重磅产品“乐提葆”成功在我国获批上市，年上半年，公司营业收入达19.1亿元，同比增加81%，归母净利润达6.1亿元，同比大增%。年上半年，医美业务实现收入.9百万元，占总营收比13.5%，我们预计这一比例还将显著提升。
1.2多业务领域叠加布局显实力，强大研产销平台为业务保驾护航
1.2.1五大业务多元发展，战略规划抢占发展先机
五大业务平台布局多个领域，打造中国领先医美及生物制药企业。公司目前主要有五大业务平台，分别是创新药平台：轩竹生物和惠升生物、仿制药平台：澳合研究院、医美平台：“渼颜空间、工业大麻及现代中药平台：吉林澳康和原料药/CDMO平台：吉林康通。五大平台交叉布局七大疾病领域，覆盖医美、心脑血管、消化系统、抗感染、肿瘤、精神神经和糖尿病领域。形成一个版块明晰、独立自主、资源共享的大型医药集团。
公司坚持“创新驱动、仿创并举”，研发实力雄厚。公司拥有4家海内外研发机构、年均销售收入近10%的资金投入和余名精英研发人员。在资深科学家的带领下，公司致力于创新专利药及首仿药研发，在研新药项目超过个，其中创新专利药19个。创新药平台轩竹生物布局肿瘤、代谢性疾病、感染等前沿的新药研发领域，目前在研产品超过25项；惠升生物布局糖尿病及其并发症全线产品，重磅产品加格列净预计于年报产。仿制药平台澳合研究院在研管线超53项，多款高端仿制药将陆续上市。医美平台渼颜空间除布局肉毒产品外，还有十余款在研产品将陆续上市。工业大麻与现代中药平台具有吉林省工业大麻唯一高含量CBD科研种植的资源，拥有个生产品种，其中个品种被纳入医保。
公司坚持一体化多元发展的长期战略，细分赛道重点布局。公司确立了业务多维度同步发展，医美及生物制药双轮驱动战略。受带量采购政策影响，药品定价空间受到一定挤压，公司依托强大的研产销平台，实施一体化战略整合“原料药+CDMO+制剂”业务，充分发挥整合协同效应，顺应发展方向优先布局并抢占发展先机。
1.2.2低成本研产平台持续支撑，最强推广团队推动产品迅速变现
低成本、高产能生产基地增强业务稳定性。公司共计拥有15家生产基地提供医药产品制造，公司生产基地具有全剂型、高效率、极具成本优势。公司自有生产基地赋能公司产品以成本优势，使公司能够从容应对集采降价的产业环境，维持业务稳定增长。同时，多家生产基地能够提供富裕的产能，一方面使公司能够把握医保或集采等政策带来的放量机会，另一方面能够支持发展高需求的CDMO业务。
强大市场能力保证产品快速实现市场全覆盖与市场渗透。公司拥有超20家销售公司，能够提供国内外医药产品推广与营销，独特、领先的营销模式能够通过专业学术推广、市场商务管理和分销商终端开发共同推动产品迅速变现。截至年中，公司拥有1,人以上的专业营销团队、超过3,个分销商以及20,多名销售经理，其中近40%专门负责销售四环的产品。本医院数达到14,家，医院2,家，医院5,家，医院以下覆盖6,家，覆盖的广度和深度均符合本集团国际化的定位，覆盖省份比例高达%。
1.3优势资源强化产品创新，海外团队助力国际化布局
全球视野和前瞻性布局，构造国际化新格局。公司通过海外合作和投资并购活动进行国际化转型，依托海外团队进行技术能力转化，同时加速提升公司的注册能力。在传统医药业务领域，公司通过海外合作及授权等形式获得新产品及技术，每年引进超过两个创新药，整合全球优质资源，加快产品培育速度和业务发展。重点引进在本土市场享有竞争优势的国际创新领先产品，拓宽产品管线，提升公司的核心竞争力。
2商业化渠道成熟的研发型医美企业
凭借对医美市场的前瞻性理解、强大的研发能力和深耕行业多年的下游渠道，公司迅速在上游医美厂商中占据重要地位。我国医疗美容产品与医疗行业的药品和器械遵循同等严格的审批和监管，医美产品的研发、生产与注册流程周期较长，对生产厂商的门槛要求极高。由于行业进入壁垒高，我国医美产业链上游生产厂商间竞争格局相对稳定。四环医药作为一家医生背景的药企，更能敏锐地察觉到市场的发展趋势。因此，公司早在年就与韩国HUGEL公司签署独家代理协议，前瞻性地布局医美产业。通过在海外成立产品研究院，提升医美产品的研究和开发能力，“自研+代理”双轮驱动医美业务的增长。年，四环医美拳头产品“乐提葆”成功地在我国获批，配合艾尔健的原班人马构成的销售团队，“乐提葆”迅速拓宽国内市场。
六中全会引导消费业发展走向，医美市场前景广阔。近日，商务部召开党组扩大会议，传达学习党的十九届六中全会精神，表明要扩大商品和服务消费。医疗美容产品兼具医疗和消费属性，与其他消费品相比，医美产品行业壁垒最高，竞争格局稳定，在政策驱动下，医美产品的渗透率将进一步大幅提升。目前，我国医疗美容治疗的渗透率仅为2%，较发达国家预计未来有5倍以上成长空间。
2.1医美市场极具潜力，乐提葆有望实现水货替代
2.1.1医美市场高速发展，肉毒素行业壁垒高筑
在消费升级和新媒体流行的双重趋势下，我国医疗美容市场正在蓬勃发展。据爱美客H股招股书援引FrostSullivan的数据，年全球医疗美容市场规模达亿美元，预计未来十年全球医疗美容市场规模CAGR为11.13%。-年，我国医疗美容市场规模以18.86%的复合增长率增至亿元。与美国、巴西、韩国等国家相比，我国医疗美容的渗透率仍处于较低水平。预计未来十年我国医疗美容市场规模将以15.48%的CAGR高速增长，年，我国医疗美容市场规模将达到亿元。
医疗美容分为手术类整形项目和非手术类轻医美项目。手术类医美项目也称为“重整形”，一般指运用具有创伤性或入侵性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复或再塑，主要包括眼鼻整形、胸部整形、吸脂手术和面部重塑等。非手术类项目也称为“轻医美”，主要通过注射、激光及其他方法的进行的美容治疗，主要包括注射类，皮肤类和其他医美项目。
随着我国消费者对于医疗美容的认知度不断加深，“轻医美”逐渐流行起来。据爱美客H股招股书援引FrostSullivan的数据，-年，按医美项目划分，我国手术类医美项目市场规模复合增速为13.48%，而同时期我国非手术类医美项目市场规模复合增速约为前者的两倍，以25.87%的CAGR高速增长。相对于手术类医美项目而言，“轻医美”这类非手术类医美项目具有非侵入性和免创伤性，恢复时间短。对消费者而言，“轻医美”更加方便灵活，可接受程度更高。
在我国注射类医美市场中，肉毒素注射项目具有最高的增速。根据新氧的数据显示，年我国注射类医美市场由玻尿酸和肉毒素主导，二者合计占据99.26%的市场份额。其中，肉毒素市占率约为玻尿酸市占率的一半，为32.67%。但值得注意的是，肉毒素注射的增速远高于注射类医美市场其他医美项目的增速。根据FrostSullivan的数据，年我国医美肉毒素销售额达39亿元。以销售额计算，预计-年我国医美肉毒素市场规模将以22.5%的复合增速高速增长。年，我国医美肉毒素市场规模预计将达到亿元。
严格的审批流程和监管政策建立起我国肉毒素行业极高的技术和监管壁垒。肉毒素瘦脸针作为深受消费者偏好的非手术类医疗项目，因其神经毒素强烈而受到严格的监管。年，我国将A型肉毒毒素列入毒性药品管理。肉毒素的审批严格遵循毒性药品审批流程，研发周期长，对医药企业的研发能力要求极高。年9月，国家药监局发布消息称，将重点加强整形用注射填充物和光治疗美容设备等产品管理，整顿医美乱象。随着市场上产品逐渐丰富，肉毒素市场正在步入正规化和规范化时代，不符合监管要求的产品将逐渐被逐出市场。
2.1.2产品优势突出，乐提葆有望实现水货替代
肉毒杆菌毒素（肉毒素）是一种来自肉毒梭菌的强效神经毒素蛋白。在细胞水平上，肉毒素通过切断神经元膜内表面的对接蛋白从而抑制囊泡融合和乙酰胆碱的释放，导致肌肉暂时性的化学去神经支配。注射少量肉毒杆菌毒素到特别活跃的肌肉中，可以使局部肌肉松弛，抚平皮肤上由真皮萎缩和面部肌肉组织的重复收缩形成的皱纹。通过阻断神经与肌肉的神经冲动，也可以导致过于发达的肌肉麻痹，达到“失能性的萎缩”的目的，使的原本肥厚增生的肌肉缩小，实现“瘦脸”的效果。
肉毒素应用场景丰富，适用范围广泛。通过调整注射剂量，肉毒素可用于治疗多项适应症，包括眼睑痉挛、斜视、颈肌张力障碍、偏头痛、多汗症和肌肉痉挛等。年，肉毒素首次被FDA批准用于美容，如今已成为治疗面上三分之一皱纹的首选。目前，肉毒素在医疗美容领域主要用于除皱、瘦脸、腋下止汗等。肉毒素还能与其他医项目联用，达到“1+12”的效果，以满足消费者多方面的需求。
相对于丰富的应用场景，我国目前仅有四种肉毒素产品获批上市。我国目前已上市的肉毒素产品分别是美国的保妥适（Botox）、国产的衡力（BTXA）、英国的吉适（Dysport）和公司独家代理的韩国产品乐提葆（Letybo），后两款产品分别于年6月和10月在我国获批上市。年以前，我国正规肉毒素市场主要被保妥适和衡力两款产品占据，随着吉适和乐提葆的上市，我国正规肉毒素市场开始出现”四分天下”的格局。此外，还有六款在研产品预计未来能够在我国获批上市。
由于针剂产品便于携带、难以追查、流动性强的特性，除获批肉毒素产品外，我国约有66%的市场被“水货”占据。水货产品主要指未在中国获得许可证的肉毒素产品。由于我国已上市的肉毒素产品较少，消费者可选择范围窄，水货肉毒素产品以明显低于正规产品的价格常年在我国市场上非法流通，我国水货肉毒素约占国内肉毒素市场的66%。根据艾媒咨询的数据显示，年我国水货市场主要被“粉毒”、“白毒”和“绿毒”这几款韩国产品占据，其中，“白毒”即为乐提葆的俗称。
韩国监管机构正在加强管控肉毒素产品非法出口。韩国《药品事务法》规定，肉毒素产品在获批上市后，必须经过相关测试，取得批次放行证书后才能进行市场销售。然而，在水货盛行的市场上，没有取得批次放行证书便在海外市场销售已成为韩国肉毒素行业惯例。年11月，韩国食品药品安全部就以未获得适当授权的理由吊销Hugel公司50U、U、U三个规格的肉毒素产品（我国已上市的乐提葆规格为U）和PharmaResearchBio公司肉毒素产品的许可证。韩国监管部门对肉毒素出口监管的加强将加速我国市场货出清，市场将持续释放。
韩国医美产品因其打造自然效果的理念深受我国消费者的喜爱。数十年来，受K-Beauty潮流的影响，我国消费者对韩国的美妆、美容产品趋之若鹜。如今，韩国在一定程度上依然引领着亚洲地区的审美潮流。在医疗美容美方面，我国是韩国医美产品主要的出口国之一。根据韩国海关总署的数据，-年，我国对韩国肉毒素产品出口总额的贡献一直维持在50%左右。由于我国消费者对韩国产品的偏好性追求，非正规医疗机构和美容医生也往往更乐意向消费者优先推荐韩国产品。
提葆作为我国唯一一款已上市的韩国产品，或将实现对水货市场的替代。获得NMPA认证的注射用肉毒素乐提葆是由韩国Hugel公司开发的，也是唯一一款在我国获批上市的韩国肉毒素产品，由四环医药独家代理在中国销售。随着我国医美行业走进强监管时代，各项监管政策将加速“水货出清”，我国水货市场会逐渐消失。乐提葆作为唯一一款已上市的韩国产品，具有明显的先发优势，后续或将把握我国消费者对韩国审美潮流的追求，实现对水货市场的替代。乐提葆具有高品质、效果好、性价比高三大显著优势。乐提葆于年在韩国上市，根据韩国消费者协会的数据，年乐提葆在韩国市占率高达41.6%，是韩国市场占有率最高的肉毒杆菌毒素产品。与我国市面上现存的其他获批上市的肉毒素产品相比，乐提葆具有以下优势：
（1）高品质韩国“自然美”的疗效对肉毒素产品的规格要求更高，乐提葆采用专利技术，完全提取高纯复合蛋白，拥有99.5%的有效蛋白质，远高于行业纯度要求的95%。同时，乐提葆一直以“高标准、高质量”为最重要目标，严格遵守品控标准，多项临床研究也证实了乐提葆的安全性。
（2）效果好相对于国产肉毒素衡力和英国的吉适，乐提葆和保妥适弥散度低，适用于“小范围”的局部治疗。临床试验数据显示，乐提葆在治疗皱眉纹的缓解程度上与保妥适相当。此外，乐提葆还具有疗程短、见效快的优点，能够使消费者更快度过恢复尴尬期。
（3）性价比高为满足对自然疗效的追求，亚洲医生的治疗观点也更偏向于“打的点位多，剂量少”。临床试验数据显示，与保妥适相比，在达到相同疗效的情况下，乐提葆采用的剂量是前者的二分之一到三分之一。乐提葆主打轻奢路线，在我国已上市产品中，价格定位适中，性价比较高，同时也弥补了我国市面上正规肉毒素产品的价格定位断层。（报告来源：未来智库）
2.1.3新媒体带动“微调”趋势，网络平台助力轻医美数字化升级
互联网媒体行业发展迅猛，从网络上获取医美信息成为流行趋势。由于医美行业兼具消费和时尚的特点，各类医美平台、线上医美社群应运而生。艾媒咨询数据显示，